Harde, zachte of geen landing? That is the question...

Zijn de centrale banken op weg om een krachttoer uit te halen? Slagen ze erin de inflatie aan banden te leggen zonder de economie en de werkgelegenheid in gevaar te brengen?

Momenteel wijst alles in die richting. De wereldwijde groei vertraagt, maar zal waarschijnlijk rond de 3% schommelen. Het werkgelegenheidspeil is zowel in de Verenigde Staten als in Europa historisch hoog. En de inflatie neemt overal af, al moeten we waarschijnlijk tot 2025 wachten om de doelstelling van 2% te bereiken in de ontwikkelde landen.

De vraag is uiteraard of dit rooskleurige scenario bestand is tegen de verontrustende geopolitieke ontwikkelingen in het Midden-Oosten en in Oekraïne, en tegen de lange reeks renteverhogingen die we sinds 2022 kennen. De onzekerheden zijn fors toegenomen, dat staat wel vast.

De aanval van Hamas op 7 oktober veroorzaakte een kettingreactie die niet alleen het geopolitieke evenwicht beïnvloedde, maar ook de oliemarkt waarvan de wereldeconomie afhankelijk is. Er moet echter worden benadrukt dat in vergelijking met de oliecrisis in de jaren zeventig, de economie tegenwoordig veel minder afhankelijk is van het zwarte goud: de oliesector is gediversifieerder en flexibeler geworden, met meer spelers over de hele wereld, en de concurrentie van alternatieve energiebronnen wordt steeds sterker en effectiever.

Deze geopolitieke spanningen leiden onvermijdelijk tot volatiliteit en nervositeit op de aandelenmarkten. Na een sterke opleving eind oktober/begin november enige weken na het uitbreken van de oorlog in Israël, staat de wereldwijde index op een winst van circa 9,5% sinds het begin van het jaar.

De inflatie valt terug, maar blijft te hoog

De centrale banken reageerden krachtig op de plotselinge terugkeer van de inflatie. Sinds 2022 voerden ze een nooit geziene reeks van renteverhogingen door. Met succes, want de eerste ronde in de inflatiestrijd is alvast gewonnen: in Europa daalde de inflatie van de piek van 10,6% naar 2,9%, in de Verenigde Staten kromp de inflatie van de piek van 9,1% naar 3,2%.

De directe oorzaken van de prijsstijgingen - de forse opleving van de consumptie na de covidcrisis, de bevoorradings- en logistieke problemen en de stijging van de grondstoffenprijzen door de oorlog in Oekraïne - vielen snel weg en dat verklaart de eerste daling van de inflatie. En voorlopig heeft de oorlog in Israël vooral de olieprijzen doen stijgen. Maar de tweede ronde winnen wordt moeilijker. Het streefcijfer van 2% inflatie zal waarschijnlijk niet vóór 2025 worden bereikt. De geschiedenis leert ons immers dat de strijd tegen de inflatie lang (tussen 5 en 10 jaar) en frustrerend is wanneer ze zich eenmaal over de volledige economie heeft verspreid.

Inflatie daalt geleidelijk naar het streefniveau

De neveneffecten, met name de loonsverhogingen, zijn immers veel hardnekkiger. Zo bedragen de loonstijgingen in de eurozone nog altijd 4,6%, wat het hoge inflatiecijfer voor de dienstensector verklaart (eveneens 4,6%). De looninflatie zal waarschijnlijk slechts zeer geleidelijk dalen tot 3,2% in 2024 en 2,1% in 2025.

Ook op middellange en lange termijn spelen een aantal factoren mee. De economische de-globalisering, de vergrijzing van de bevolking en de energie transitie vormen structurele uitdagingen in de inflatiestrijd.

De de-globalisering of versnippering van de wereldeconomie vindt haar oorsprong in de nieuwe koude oorlog tussen China en de Verenigde Staten, tussen Rusland en het Westen, en in de opleving van het protectionisme (‘America First’). Er worden nieuwe blokken gevormd die economisch en financieel steeds meer worden afgeschermd, de wereldhandel stagneert. De covidcrisis, die ook de risico's van complexe internationale bevoorradingsketens blootlegde, heeft die beweging versterkt.

Houden de hoge rentevoeten aan?

Aanvankelijk hadden de centrale banken de inflatiestrijd onderschat. Ze moesten hard ingrijpen: de kortetermijnrente werd in zeventien maanden met 500 basispunten verhoogd, wat ongezien is in de ontwikkelde landen. Uit de jongste verklaringen van de centrale banken kunnen we afleiden dat de cyclus van renteverhogingen afgelopen is of op zijn laatste benen loopt. De eerste daling wordt echter ten vroegste in de lente van 2024 verwacht. De rente zou wel eens langer dan verwacht hoog kunnen blijven.

De geschiedenis leert ons dat de strijd tegen de inflatie lang (tussen 5 en 10 jaar) en frustrerend is wanneer ze zich eenmaal over de volledige economie heeft verspreid.

De markten hebben dat deze zomer begrepen, en dat leidde tot een nieuwe stijging van de langetermijnrente, zodat de obligaties in waarde daalden. China is een uitzondering door zijn zwakke consumptie en export. Het land heeft al een tijdje te kampen met deflatie, wat de centrale bank aanzette om de rente te verlagen en zo de economie te stimuleren.

Economie: stop of nog meer?

Analisten zijn verbaasd over de veerkracht van de economie. In een laatste rapport geeft het IMF dat ook toe: "Achteraf bekeken was de veerkracht opmerkelijk. Ondanks de aan de oorlog toe te schrijven problemen op de voedsel- en energiemarkten en de ongeziene wereldwijde monetaire verstrakking om de inflatie te bestrijden, vertraagt de wereldeconomie wel, maar komt ze niet tot stilstand."

De wereldwijde groei zou 3% moeten bedragen in 2023 en 2,6% in 2024. Dat is behoorlijk, maar onder het historische gemiddelde. Azië draagt voor twee derde bij aan die groei, hoewel dat werelddeel fors gas moet terugnemen door de vertraging in China. De verwachting was namelijk dat China krachtig zou opveren na de afschaffing van de covidbeperkingen. Dat gebeurde niet. De Chinese vastgoedsector staat onder druk en ook de export krimpt (-6,2% in september 2023), terwijl de consument wel een lichtpunt is. Door de recente stimuleringsmaatregelen van de Chinese regering zou het land echter een groei moeten kunnen neerzetten die in de buurt komt van het bescheiden streefcijfer van 5,4% in 2023 en 4,6% in 2024.

De Chinese zwakte remt de groei van het volledige Aziatische continent af. India slaat zich er het best doorheen, met een verwachte groei van 6,3% in 2023 en 2024.

In Europa is de motor van de Duitse industrie defect. Die is sterk op China gericht en lijdt onder de vertraging van de Chinese economie, maar ook onder de stijging van de energiekosten in Europa. Europa voert immers 80% van zijn energie in, terwijl de Verenigde Staten netto-exporteur zijn. Hierdoor bevindt het oude continent zich in een ongunstige concurrentiepositie. Die situatie wordt nog versterkt door de oorlog in Oekraïne, die maakt dat Duitsland niet meer over goedkope Russische energie beschikt en moet overschakelen op duurdere energiebronnen, waaronder Amerikaans schaliegas. Zo moet de Duitse industrie een terugval slikken van 5% in 2022 en 1% in 2023.

Europa blijft aantrekkelijk voor toerisme (de bestemming voor twee derde van de toeristen wereldwijd) en luxeartikelen, maar door de achteruitgang van zijn industrie en zijn zeer geringe aanwezigheid in de technologiesector, gedomineerd door de Verenigde Staten, China en India, wordt het op het wereldtoneel geleidelijk buitenspel gezet. In 2008 hadden de eurozone en de Verenigde Staten dezelfde economische omvang (bbp van respectievelijk 14.200 en 14.800 miljard dollar). In 2022 bleef het bbp van de eurozone rond de 14.200 miljard dollar schommelen, terwijl dat van de Verenigde Staten bijna verdubbelde (25.500 miljard dollar)!

Vandaag blijft de Amerikaanse groei vrij dynamisch (verwachte groei van respectievelijk 2,3% en 1,0% in 2023 en 2024) tegenover +0,5% en +0,7% in de eurozone.

Groeiverwachting economie (Eurozone, VS, Japan en China)

Bron: IMF & Bloomberg

Die veerkracht van de economieën is echter niet gewaarborgd. De gevolgen van de renteverhogingen stralen met vertraging af op de economie, terwijl de consumenten hun spaargeld van de coronacrisis vrijwel volledig hebben opgebruikt. Tot slot kan het risico dat de oorlog in Oekraïne uitloopt en het conflict in het Midden-Oosten zich uitbreidt, ook nog aanzienlijke gevolgen hebben voor de energie- en voedselprijzen.

De markten laten nog altijd een mooie groei zien

Na een moeilijk 2022 hebben de markten weer kleur gekregen, vooral dan in de Verenigde Staten. Ondanks een afkoeling sinds september, toen duidelijk werd dat de rentevoeten waarschijnlijk tot in 2025 hoog zullen blijven, en de conflicten in Oekraïne en recenter in Israël, stijgen de aandelenindexen met 17,6% in de Verenigde Staten (S&P 500), 6,9% in Europa (STOXX Europe 600) en 9,9% in Japan (TOPIX). De opkomende markten hinken achterop met een groei van 3,3% (MSCI Emerging Markets).

Ontwikkeling van de belangrijkste beursindexen

De obligatiemarkten gaan nog steeds gebukt onder de stijgende rentevoeten. Zo stijgt de tienjarige rente op staatspapieren van 3,9% naar 4,7% in de Verenigde Staten, en van 2,6% naar 2,7% in Duitsland. De eurozone kampt bovendien met toenemende rendementsverschillen ('spreads') tussen tienjarige obligaties van landen met een klein tekort en hun tegenhangers van landen met een groot tekort (ten opzichte van de Duitse rentevoeten, +0,6% voor Frankrijk, +1% voor Spanje, +1,9% voor Italië).

Tot het einde van het jaar zal de volatiliteit groot blijven op de markten, die zullen schommelen afhankelijk van de vaak tegenstrijdige economische berichten en de ontwikkeling van de geopolitieke crises. Diversificatie van de activa in de portefeuille is nog altijd sterk aan te raden, met een iets groter gewicht voor obligaties gezien hun vrij aantrekkelijke rendement. Na de recente verhogingen van de langetermijnrente is hun risiconiveau vandaag beduidend lager.